【泰康人寿】段国圣等：资产管理市场的基础和架构

近年来，国内资产管理业发展迅猛，在服务投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但其野蛮生长也导致了诸多乱象，蕴涵了较高的金融风险。2018年4月27日，中国人民银行等四部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）开始补齐资产管理领域的监管短板，为资产管理业的规范健康发展奠定了制度基础。借助资产管理监管框架完善的东风，加快国内资产管理市场发展的基础建设，完善资产管理市场体系，推动资产管理业的持续健康发展，有助于优化金融体系结构、提高资本市场效率、服务实体经济，对降低企业融资成本、去杠杆和防范金融风险都大有裨益。

监管体系不仅直接决定了资产管理业的发展脉络和竞争态势，也从根本上决定了资产管理市场的价值创造与繁荣程度。资产管理服务提供者众多，从股权角度看，既有独立型资产管理机构，也有银行、证券、保险等金融机构旗下的资产管理机构；从发展模式看，存在精品店、多元精品店和综合型资产管理机构；从业务范围看，有全能型、专业型、服务型等资产管理机构。尽管各类机构的资产管理业务领域和发展重点存在差异，但资产管理产品和服务实质存在较多相似之处，其替代性也较强。这就意味着资产管理业更适合功能导向为主的监管架构。从美欧发达资产管理市场的实践来看，资产管理业的监管体系无论是采用单一监管体系还是双峰模式、多头协调，本质上都是对资产管理业进行功能监管，对同类型的资产管理业务在产品结构、风险管理、业务行为、信息披露等方面适用同一标准，减少监管套利，鼓励公平竞争。监管体系普遍重视投资者利益保护，对资产管理机构的行为实施强有力的监管，如强化信息披露、注重市场监督、防范利益冲突等，旨在引导资产管理机构切实履行受托责任，为投资者创造价值。事实上，只有资产管理业长期为投资者创造价值，资产管理市场的繁荣才有坚实的基础。

资金是资产管理业发展的“源头活水”，资产管理行业的资金来源主要是机构客户和个人客户资金。持续稳定的资金来源能够帮助资产管理机构作出长期安排，也有利于资本市场的稳定，而短期资金主导的资产管理市场不仅导致助长助跌的顺周期行为，加大资本市场的波动性，也会迫使资产管理机构行为短期化。一般情况下，机构投资者比个人投资者有更长的投资周期，更专业的投资者知识，相应具有较宽的投资视野。2016年末，全球资产管理机构的管理规模为76万亿美元，其中59.2%来自机构客户；2015年末，欧洲资产管理业的客户中，机构客户占比高达73%，其中保险和养老金各占27%，合计占到54%，其他机构（公司、捐赠基金、政府、中央银行、主权财富基金）等占18%；美国资产管理市场的资金来源中，机构和个人养老金与保险资金合计占比约为53%，美国共同基金业管理的资产中来自IRA账户（Individual Retirement Account，个人退休账户）的养老金资产占比就超过20%；2015年末，英国的基金市场中保险公司及养老金的占比达到75.6%。

资产管理机构管理的资产最终投向各类资本市场工具，资本市场的发展程度和基础资产的多寡直接决定了资产管理市场的容量和前景。鉴于投资者普遍存在的“本土偏好”，本土资本管理市场的广度、深度和效率直接关系到资产管理业的容量和风险管理手段的选择。美国和西欧是全球数一数二的资产管理市场，与这两个地区发达的资本市场密不可分。美国资本市场的庞大容量不仅使本国的资产管理机构投资中境外资产的占比较低，也吸引全球其他地区的资产管理机构纷至沓来，美国资产成为全球投资者开展国际资产配置时的重要底仓。欧元区资本市场一体化程度高，为资产管理机构开展欧元区境内的跨境投资提供诸多便利，打破了欧元区内部原来的国别投资壁垒。伦敦发达的资本市场不仅造就了英国发达的资产管理业，也使得其资产管理业具有典型的外向型特征，客户和投资资产均覆盖全球主要地区。中国香港、新加坡、卢森堡等地区发达的资本市场也助推其在全球资产管理市场中占据一席之地。此外，资本市场中局部市场和底层资产的发达程度也会影响到资产管理机构的业务选择，资产管理机构因地制宜发展业务往往会出奇制胜。

产管理市场体系自下而上包含资本市场、资产管理产品、资产管理服务三个层次的架构，每一层次的架构分别发挥不同的作用，各司其职，不可或缺。

资本市场的主要职责是提供丰富多样的基础投资工具，如股票、债券、非上市股权、非标准化债权、夹层、期货、期权等，为资产管理产品和服务提供基本条件。资产管理产品是对接资本市场和资产管理服务的桥梁，也是投资者获取资产管理服务的主要方式。资产管理产品的类别和风险收益特征的多样化对投资者选择资产管理服务具有重要的导向作用。资产管理服务是资产管理机构的核心功能，也是资产管理产品背后的能力。资产管理机构主要提供资产配置、资产负债管理、投资组合管理、风险管理、税务筹划等方面的服务，其资产管理服务水平和能力的高低决定了资产管理产品的广度和收益，也最终决定了投资者对资产管理机构的选择。

自下而上看，资产管理市场的三层次是探寻资产管理服务实质的过程，资本市场提供的投资工具是服务基础，资产管理产品是服务载体，资产管理机构的专业能力是服务实质。自上而下看，资产管理市场的三层次是资产管理机构开展服务的组合与包装过程，通过专业能力来开发适合的资产管理产品获客，最终通过组合管理来落实到资本市场的投资工具中，实现对实体经济的对接，以专业能力创造、传递价值。

一是以机构监管为主，功能监管仍在起步阶段。中国资产管理业目前依然处在机构监管为主、向功能监管体制转型之中，不同资产管理机构对应不同的监管机构，监管机构除了承担市场准入、业务监管的职责外，还有培育市场和机构的强烈愿望，希望壮大监管机构的市场影响力和话语权。在这种监管格局下，不同机构开展相同或类似资产管理业务沿用不同的名称，适用不同的规则，监管真空与监管重叠并存，增加了监管的复杂性。即使资管新规提出“同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”，不同监管机构对于监管对象的资产管理业务和其他业务的监管也可能不加区分，最终会对资产管理业的竞争格局产生较大冲击。

二是资本市场发展滞后，基础金融工具比较匮乏。国内资本市场经过多年的发展已经取得长足进展，但其发展仍然滞后于经济发展的需求，既不能很好地满足实体经济的融资需要，也制约着资产管理业的发展。例如，债券市场缺少充足的长期限债券供给，客观上给保险机构等长期投资者的资产负债管理造成困难；衍生品市场发展滞后，导致风险对冲工具缺乏，资产管理机构在资本市场剧烈调整时缺少风险管理手段；国内股票市场牛短熊长的局面，导致权益类资产管理产品在国内的发展不充分，也导致国内股权资本缺乏，企业负债率较高；非标债权已经成为社会融资的重要途径，但非标资产投资依然面临较多的政策束缚，制约资产管理机构主动创设金融产品。

三是机构投资者的占比较低，个人投资者仍占较大比例。国内资产管理市场中，机构投资者的占比尚低，个人投资者表现活跃。除保险公司外，养老金、主权财富基金、捐赠基金等主流机构投资者在国内资产管理市场的参与度不足，其市场化投资管理机构尚在探索之中。例如，养老金中只有社保基金、企业年金和少量基本养老基金进入资产管理市场。另外，部分参与资产管理市场的机构投资者不成熟，表现出行为短期化，与其资金属性、投资目标等不匹配，倒逼资产管理机构行为短期化。在国内主要资产管理产品中，个人投资者仍然占据重要甚至主要地位，投资者机构化任重道远。例如，开放式基金的客户中，2015年机构客户占比才首次超过50%，2016年末个人投资者的占比达到42.31%；在银行理财中，2017年底，面向个人投资者发行的理财产品存续余额占全部理财产品存续余额的66.99%。

四是资产管理产品化不足，产品类型和功能同质化严重。国内资产管理市场中仍以专户管理，资产管理的产品化程度较低，即使产品化程度较高的公募基金业，其产品的管理规模也低于专户规模，管理效率相对较低。同时，虽然国内资产管理产品数量众多，但产品的差异化程度较低，投资收益目标、投资策略、投资范围的多元化程度不够。从2017年底的统计结果来看，国内绝大多数资产管理产品是预期收益型的产品，银行理财中的25%是保本理财，非保本理财中多数也有预期收益；信托产品中固定收益型产品的占比也在多数；在公募基金中，货币基金占比过半。预期收益型产品是利率市场化进程中的存款替代品，其投资目标相对单一，而国内的股票型产品、绝对收益产品、特定投资目标的产品则供给不足，与国际市场存在明显差距。

五是资产管理机构能力存在短板，服务范围相对狭窄。国内资产管理业的发展时间相对较短，各类资产管理机构的资产管理能力有待提高。例如，公募基金的市场化程度较高，但在资产负债管理、资产配置、负债驱动型投资方面存在不足，销售能力也存在短板；信托机构具有投资上的灵活性，但其优势主要在非标准化债权投资，在公开市场投资方面存在明显弱势；保险资产管理机构具有资产配置和资产负债管理经验，但产品研发能力和市场化程度是短板。资产管理机构虽然存在“一招鲜吃遍天”的可能，但在快速变化的资产管理市场中，拥有全面资产管理能力的资产管理机构才能穿越周期。

完善功能监管为主的监管体系，推动业务规则趋向一致。落实中央金融工作会议精神，按照资产管理新规制定的监管原则，完善机构监管与功能监管相结合的监管体系，更加注重功能监管和行为监管，营造公平竞争环境，保护投资者利益。监管实务中建议坚持“三个注重”：第一，注重监管的全面性，对各类金融机构的资产管理业务实现全面的监管，实现监管的机构、业务和流程全覆盖，消除监管真空，堵塞监管漏洞，从根本上保护投资者利益；第二，注重监管的统一性，对同一类型的资产管理业务统一监管标准，统一市场准入，统一业务门槛，统一业务要求，实现同类资产管理业务运作的条件一致、程序一致、利益保障一致，从根源上消除监管重叠不一和监管套利；第三，注重监管的公平性，厘清监管的定位，确立监管姓监、监管中立的原则，重视营造公平竞争的政策环境，推动各类资产管理机构百花齐放、百花争艳，保护投资者的合法权益。为补齐监管短板，实现监管标准的统一，可以对不同资产管理业务设置标准，同时尽可能消除不同资产管理机构之间在开展同类业务时面临的差异性，为资产管理机构的同台竞争、公平竞争提供条件。

推动国内机构投资者发展壮大，发挥长期资金的独特优势。一是推动现有机构投资者加快进入资产管理市场，采取市场化的投资管理机制，如加快基本养老和职业年金的外部委托管理步伐，推动高校捐赠基金的市场化投资管理，鼓励主权财富基金投资境内市场。二是注重引导投资者行为长期化，发挥长期资金的独特优势，如引导企业年金的机构采取长期的委托管理和考核激励方式，改变投资行为短期化带来的畸形后果，切实发挥长期投资者的优势和功能。三是放松长期机构投资者的政策约束，为长期资金根据自身特性和投资目标开展资产配置和投资管理提供可能，加快其对接实体经济、股权资本的步伐。

大力拓展投融资渠道，深化资本市场建设。首先，大力拓展投融资渠道建设，鼓励各类合法的债权、股权投融资活动充分发展，形成股权与债权、一级与二级、直接融资与间接融资、公募与私募、场内与场外等共存的多层次资本市场体系，为企业融资提供多样化的选择，为资产管理机构通过直接融资方式直接对接实体经济提供方便。其次，认可非标准化资产的投融资价值，扫除资产管理机构开展项目投资的诸多政策限制，为资产管理机构主动创设金融投资工具、缩短融资链条、降低融资成本提供路径，推动非标准化资产的标准化，提升非标资产的流动性，提升市场效率。再次，注重金融衍生品市场的发展，推动利率/股指期货、期权等衍生品的发展，为资产管理市场提供必要的风险管理工具。最后，注重资本市场的基础制度建设，注重信息公开和投资者利益保护，为各类投资者参与资本市场提供保护机制。

加快资产管理产品化步伐，丰富资产管理产品供给。资产管理产品的标准化程度越高，信息相对公开透明，资产管理效率则越高，有助于降低投资门槛，发展资产管理普惠服务。资产管理机构要重视资产管理服务的产品化步伐，通过发展旗舰产品、明星产品提升市场影响力、创造收益，凝聚投资者人气，增进投资者对资产管理机构的信心和信任。国内利率化基本完成和刚性兑付打破为国内资产管理产品发展提供了新的机遇，资产管理机构需要结合自身优势，关注客户需求的变化，从投资而非销售的角度来开发合适的产品，丰富资产管理产品的供给。

提升资产管理机构的综合实力，扬长避短地寻求发展机遇。资产管理机构应该重视以下五大能力：一是阿尔法主动管理能力，即在特定资产类别中具有绝对的投资优势，可以取得稳定的超额回报；二是贝塔规模经营能力，能够把握市场机会，通过运营能力或成本优势实现规模扩张；三是渠道能力，能够迅速获客并了解客户需求，提供合适的产品；四是风险管理能力，能够全面有效地管理风险，在重大危机中化危为机；五是为投资者提供量身定制的解决方案的能力。资产管理机构可以根据自身的资源禀赋、发展战略，在上述能力中选择一个或数个重点建设，形成自身的比较优势和专业特长。需要指出的是，战略定位本身也是一种重要的能力，资产管理机构要扬长避短，错位竞争，才能在激烈的资产管理竞争中不断发展壮大。